Pocas veces a estas alturas del transcurso del año los gestores esperan, como en esta ocasión, la decisión sobre los tipos de interés en EEUU y en especial cualquier mensaje que ayude a interpretar la previsión de futuros subidas. Es un elemento clave que determinará el establecimiento de las estrategias de inversión al inicio del próximo año.
Si bien en el medio plazo la base de inversión, a nivel macro, parece que dibuja esta clara senda, por otra parte la Zona Euro vive la intensificación del compromiso por parte del BCE de adoptar todas las medidas enfocadas a lograr el objetivo de inflación del 2,00% acompañado de una mayor actividad económica. Hasta llegar a esta situación, es conveniente recordar cómo se ha llegado hasta aquí para poder hacer un cierto ejercicio de visibilidad:
En el año 2008 esencialmente asistimos al colapso de varios de los canales de financiación, ésta última se redujo drásticamente a las familias y las empresas lastrando a toda la economía y creando un círculo pernicioso donde el problema de la liquidez acabó siendo también de solvencia. En un mercado estresado, el precio que estamos dispuestos a pagar por un bien o servicio es lo que determina su valor en ese momento de corto plazo; y como la capacidad de disponer de liquidez era muy reducida, afectó a la baja al precio de los activos marcando un nuevo precio de referencia.
Con un sector privado siendo el principal afectado, tuvo que ser el sector público el que surgiera con mucha más profusión, primero situando las autoridades monetarias los tipos de intervención en mínimos históricos y, con posterioridad, inyectando diferentes formas de financiación hasta que el sistema financiero pudiera normalizarse. Por la regla de Taylor los tipos de equilibrio en EEUU se tenían que fijar en niveles inferiores al ¡-2,00%!, y por ello se activaron las medidas de quantitative easing.
Los principales efectos que se obtienen son entre otros:
1. Pagar todos menos intereses por la deuda actual, incluida la propia deuda pública.
2. Recobrar las posibilidades de financiación del sector bancario flexibilizando y aumentando sus balances.
3. Asimismo, al existir más oferta monetaria, por ley de oferta y demanda, la divisa tiende a depreciarse, favoreciendo las exportaciones y aportando un segmento de crecimiento que sustituye parcialmente una actividad local que lucha por resurgir de sus cenizas.
A cambio, este conjunto de bondades no es gratuito. Los niveles globales de deuda no han disminuido y los Estados han tenido que soportar un mayor endeudamiento que los ha condicionado durante los próximos años en la aplicación de potenciales políticas expansivas. La excepción podría ser Alemania, y uno de los ejemplos más destacados sería el caso de España:
Desde el máximo endeudamiento que experimentaron las familias y empresas españolas a finales del 2008, cuantificado en 2,208 billones de euros según cifras a junio del 2015, éste se redujo hasta los 1,650 billones. Sin duda, un fuerte proceso de desapalancamiento. Ahora bien, la deuda de las Administraciones públicas pasó de 0,440 billones de euros a 1,054 billones. El saldo final del conjunto ha supuesto más de 56.000 millones adicionales de deuda total. El crecimiento económico es el factor más crítico en esta fórmula para rebajar dichas cifras.
Y es en la demanda interna privada donde se está produciendo la aportación más significativa. Este año se estima un aumento del 3,5% en el consumo de los hogares corroborado por una tasa positiva del 5,5% del componente empresarial a través de la formación bruta de capital fijo. Para el año 2016, las estimaciones de demanda interna ofrecen un razonable crecimiento del 2,50%. Puede que no haya sensación de la misma, pero es una realidad que va calando progresivamente… como también lo hizo desafortunadamente la crisis en aquellos días.
En todo esto radica la importancia de la subida de tipos en EEUU, en su gradualidad para buscar un equilibrio que permita un crecimiento económico que haga posible reducir la deuda actual y sea otra vez el sector privado el motor que sustituya el papel representado por el Estado.
Los mercados miran con respeto esta ecuación. No olvidan que la última vez la Reserva Federal norteamericana incrementó los tipos de interés fue de manera muy intensa, pasando de una tasa reducida del 1,00% hasta el 5,25% en menos de dos años. Pero tampoco deberíamos olvidar que, incluso con este ritmo tan exigente, la renta variable tras una reacción negativa en el corto plazo, experimentó en este periodo rendimientos positivos propios de un buen año bursátil si bien soportando fases de mayor volatilidad.
El factor clave fue que su economía siguió creciendo a buen ritmo.
A pesar de que las autoridades monetarias están realizando un papel muy activo, a nivel de inversión este escenario denota incertidumbre. Si no se hubiesen aplicado estas medidas posiblemente estaríamos viviendo en una etapa de larga depresión económica, con independencia de que puedan implementarse actuaciones complementarias que se adecúen mejor a las características específicas de cada estructura económica para conseguir efectos similares.
Más específicamente hablando de las Bolsas, y en general con el permiso de que EEUU vaya bien y sea condición necesaria pero no suficiente, sí que asistimos en la Zona Euro a unos muy incipientes efectos positivos ayudados por una divisa más débil, menores costes de financiación y materias primas, etc. En el año actual los beneficios empresariales en el índice EuroStoxx 50 experimentan tasas del 12%(tendencia similar que ocurrió en los inicios de la QE estadounidense), incluyendo las castigadas empresas de energía, y con perspectivas a priori para el año 2016 de ofrecer incrementos cercanos al doble dígito. Las bases son adecuadas, si además pensamos que la renta fija seguirá ofreciendo rentabilidades mínimas.
Una de las claves del 2016 seguirá siendo uno de los efectos colaterales del incremento de la oferta monetaria: la continuación de un equilibrio entre las principales divisas especialmente si lastran el crecimiento económico. Véase el caso de China en este verano pasado, y si esta situación amenazase incluso a EEUU no sería descartable que el dólar pueda debilitarse sin razón aparente a partir del medio plazo.
Partiendo desde estas perspectivas razonablemente positivas, otro de los retos conocidos será el convivir con periodos de volatilidad generados por la incertidumbre de “subidas de tipos vs. crecimiento económico” que afectarán con cierta virulencia a la mayoría del resto de activos cotizados. Y si en la efervescencia de estas crisis temporales realizamos un acertado análisis por fundamentales económicos, en ese momento tendremos oportunidades de inversión a atractivos precios, sin que esto deje de ser fácil…
*Ricardo Murillo Montes, Director Financiero y de Mercados en Grupo Banco Caminos
