Las grietas del crédito privado: el negocio estrella de Wall Street empieza a inquietar

Lo que durante años fue visto como una fuente estable de rentabilidad —una suerte de oasis en el desierto de los tipos ultrabajos— se enfrenta ahora a su primera prueba real. El crédito privado comienza a experimentar tensiones que hasta hace poco parecían improbables. A algunos analistas no les preocupa tanto la magnitud de los problemas como su naturaleza. La iliquidez estructural del mercado, la limitada transparencia en la valoración de los activos y la creciente presión sobre las empresas endeudadas plantean interrogantes sobre la solidez del sector.

El crecimiento de la banca en la sombra

La expansión del crédito privado está estrechamente ligada a los cambios regulatorios que siguieron al colapso financiero de 2008. Tras aquella crisis, los supervisores internacionales endurecieron las normas para el sector bancario con el objetivo de reforzar la estabilidad del sistema. La introducción de Basilea III en Europa y de la reforma financiera Dodd-Frank en Estados Unidos obligó a las entidades a aumentar sus niveles de capital y limitar su apalancamiento. Estas medidas fortalecieron el balance de los bancos, pero también redujeron su capacidad para conceder determinados tipos de préstamos.

Muchas entidades comenzaron entonces a retirarse de áreas consideradas más arriesgadas, como la financiación a empresas medianas o las adquisiciones apalancadas. Y ese espacio fue ocupado por nuevos actores.

Fondos especializados y grandes gestoras de activos empezaron a conceder financiación directa a empresas al margen del circuito bancario tradicional. Este universo financiero, conocido como banca en la sombra, creció con rapidez durante la última década.

El desarrollo del sector estuvo liderado por algunos de los nombres más influyentes de la gestión alternativa. Firmas como Blackstone, Apollo Global Management, Ares Management, Blue Owl Capital o KKR han construido enormes plataformas de crédito que hoy compiten directamente con la banca tradicional en la financiación de empresas.

Un mercado enorme… pero opaco

Durante años, el modelo funcionó sin grandes sobresaltos. Las empresas obtenían financiación flexible, los inversores accedían a rentabilidades superiores a la deuda pública y las gestoras acumulaban activos a un ritmo vertiginoso. Desde la crisis financiera, el mercado se ha multiplicado varias veces hasta situarse entre los segmentos más dinámicos de la gestión de activos y, según distintas estimaciones, supera ya los dos billones de dólares en activos.

Pero la velocidad de ese crecimiento empieza a despertar preguntas incómodas. Especialmente ahora que los tipos de interés más altos han encarecido el coste de la deuda para miles de empresas.

A diferencia de los bonos o préstamos sindicados, el crédito privado no cotiza en mercados líquidos ni cuenta con una valoración diaria transparente. La mayoría de los préstamos se negocia de forma bilateral y permanece durante años en los balances de los fondos. Eso hace que las tensiones financieras tarden más en reflejarse en las valoraciones.

Uno de los pilares del éxito del crédito privado ha sido su aparente estabilidad. Mientras los mercados bursátiles sufrían episodios de volatilidad, los fondos de deuda privada ofrecían rendimientos relativamente constantes y tasas de impago aparentemente bajas.  Las valoraciones se mueven poco, pero no necesariamente porque el riesgo sea bajo, sino porque no existe un mercado transparente que fije el precio real. Se podría tratar, en definitiva, de una ilusión contable.

Una nueva señal de estrés: el auge de los PIK

Un fenómeno que preocupa especialmente a los analistas es el uso creciente del llamado “payment in kind” (PIK), una estructura que permite a las empresas pagar intereses añadiendo más deuda en lugar de efectivo.

En otras palabras: cuando una empresa no puede pagar en efectivo, el préstamo se incrementa en lugar de declararse en impago.

En condiciones normales, este mecanismo puede ser útil para empresas en crecimiento. Pero cuando se generaliza, puede ocultar problemas de liquidez.

Los datos empiezan a reflejar esta tendencia. La proporción de préstamos con esta estructura ha crecido con rapidez en los últimos años, y los casos no previstos —los llamados “bad PIK”— pasaron del 2% en 2022 al 6,4% a finales de 2025, según datos del banco de inversión Lincoln International.

Para algunos analistas, este aumento sugiere que ciertas compañías financiadas mediante crédito privado empiezan a tener dificultades para generar caja suficiente para atender el servicio de su deuda.

Las cifras empiezan a reflejar la presión

Algunas de las mayores firmas del sector ya reflejan esta tendencia en sus resultados. En Ares Capital Corp., la mayor BDC (compañías de desarrollo de negocios, por sus siglas en inglés) cotizada del mercado estadounidense, cerca del 15% del ingreso neto por inversiones registrado el año pasado procedió de intereses PIK.

Según recoge Barron’s, y de acuerdo con el informe de resultados del fondo, alrededor del 90% de ese ingreso estaba estructurado desde el origen del préstamo, es decir, formaba parte de la arquitectura financiera acordada con el prestatario desde el inicio de la operación.

Otros actores del sector muestran señales más visibles de presión en los mercados. Blue Owl Capital Corp., el segundo mayor fondo cotizado de crédito privado, ha visto cómo su cotización cae por debajo del 80% del valor contable de su cartera de préstamos. En 2025, los intereses PIK representaron el 16% de su ingreso neto por inversiones, frente al 24% registrado en 2024.

La caída es aún más pronunciada en Blue Owl Technology Finance, cuya acción cotiza por debajo del 60% de su valor en libros, en parte por la preocupación de los inversores por su elevada exposición a compañías de software. En este vehículo, los ingresos PIK descendieron al 18% del ingreso neto por inversiones en 2025, desde el 28% del año anterior.

El dinero minorista entra en escena

Otro cambio importante en el sector fue la llegada de inversores particulares. Durante años, el crédito privado fue un territorio dominado por fondos de pensiones y aseguradoras, inversores con horizontes largos y mayor tolerancia a la iliquidez. Pero el sector se ha abierto progresivamente a clientes minoristas a través de vehículos semilíquidos.

Firmas como Blackstone, BlackRock o KKR han impulsado vehículos de inversión que permiten a los pequeños inversores participar en este mercado. El atractivo es evidente: rentabilidades superiores a la renta fija tradicional y una volatilidad aparentemente menor. Pero ese modelo tiene un punto débil. A diferencia de un fondo cotizado o un fondo de bonos, muchos de estos productos limitan las retiradas de dinero. Algunos vehículos solo permiten reembolsos de hasta el 5% del patrimonio por trimestre.

En las últimas semanas, varios fondos han tenido que aplicar esos límites ante el aumento de solicitudes de retirada por parte de inversores. El primer aviso fue del Blue Owl, que tuvo que restringir las retiradas de uno de sus fondos dirigidos a inversores privados cuando las solicitudes de reembolso superaron muy por encima el límite trimestral del 5% de sus activos. Luego le siguieron medidas similares en fondos de BlackRock, Blackstone, Cliffwater, JP Morgan o Morgan Stanley.

Un mercado que afronta su primer test

No se trata de un colapso del sistema, pero sí de una señal de que la confianza ya no es absoluta, al menos por el momento. De hecho, los fondos de crédito privado se han desplomado en bolsa y cotizan con fuertes descuentos. También las grandes gestoras están sufriendo en el parqué. En lo que va de año, Blackstone, por ejemplo, se desploma casi un 36% en Wall Street, Ares Management un 42% y KKR un 35%.

El riesgo no reside solo en los impagos, sino en la interconexión del sistema financiero. Los bancos, por ejemplo, han empezado a revisar su exposición a este mercado. JPMorgan ha reducido la valoración de algunos préstamos utilizados como colateral por fondos de crédito privado, en particular los ligados al sector tecnológico.

Durante los últimos años, la abundancia de capital en el mercado de deuda privada ha facilitado la financiación de adquisiciones, proyectos corporativos y compañías de tamaño medio con relativa facilidad. Muchas empresas que tradicionalmente dependían del crédito bancario encontraron en estos fondos una alternativa dispuesta a asumir ese papel.

No obstante, algunos analistas advierten de que, si las salidas de capital se prolongan, las gestoras podrían optar por moderar el ritmo de concesión de nuevos préstamos, endurecer gradualmente las condiciones de financiación e, incluso, a vender activos. Esto supondría un ajuste en aquellos segmentos donde la deuda privada se había consolidado como una de las principales fuentes de crédito.

El sector ha prosperado durante más de una década en un entorno caracterizado por liquidez abundante y una fuerte demanda de activos con mayor rentabilidad. Sin embargo, el contexto actual —con tipos de interés más elevados y un entorno económico más exigente— plantea nuevos retos para la industria.

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