El mercado alternativo que inquieta al BCE: la banca en la sombra ya maneja el 41% del sistema financiero europeo

El auge de este mercado alternativo es hijo directo de la última década: tipos de interés ultrabajos, búsqueda desesperada de rentabilidad y una regulación bancaria cada vez más estricta empujaron crédito y riesgos fuera del perímetro clásico de los bancos. Fondos de inversión, vehículos de financiación privada, mercados como el MARF o BME Growth y estructuras de securitización pasaron de ser nichos especializados a convertirse en una pieza central de cómo se financian empresas, Estados y hasta plataformas cripto.

Con la subida de tipos y el giro brusco de las condiciones financieras, ese entramado empieza a mostrar señales de estrés. Informes recientes del Consejo Europeo de Riesgo Sistémico y del Banco Central Europeo ponen el foco en tres vulnerabilidades: apalancamiento elevado, desajustes de liquidez y una creciente interconexión con la banca y los mercados de deuda soberana. El temor no es solo que haya pérdidas en un segmento concreto, sino que la reacción en cadena termine impactando a bancos, empresas y ahorradores.

Un gigante de 44,8 billones de euros fuera del perímetro bancario

Los supervisores engloban bajo la etiqueta de “banca en la sombra” o intermediación financiera no bancaria a fondos de inversión, vehículos de titulización, entidades financieras no bancarias y otros intermediarios que conceden crédito o toman riesgos de mercado sin ser bancos. La definición más utilizada procede del Consejo de Estabilidad Financiera, que subraya dos rasgos: que actúan fuera del sistema bancario regulado y que pueden generar riesgo sistémico por su apalancamiento y transformación de plazos.

Según el último informe de Non-bank Financial Intermediation de la UE, los activos de fondos de inversión y otras entidades financieras alcanzaron los 44,8 billones de euros a cierre de 2023, el 41% de todos los activos del sector financiero europeo, tras crecer desde los 42,7 billones del año anterior. Es una escala que devuelve a estos actores al tamaño previo a la pandemia y los coloca casi al mismo nivel que la banca tradicional.

Su peso no es solo cuantitativo. Estos fondos son ya los principales tenedores de deuda a largo plazo y acciones cotizadas de empresas no financieras de la eurozona, y tienen posiciones relevantes en bonos bancarios y emisiones de aseguradoras. Es decir, son uno de los grandes financiadores de la economía real, pero también un canal de transmisión de shocks hacia el resto del sistema.

Desde la crisis financiera global de 2008, la proporción de crédito de mercado y crédito no bancario a empresas de la eurozona prácticamente se ha duplicado. Alrededor del 21% del crédito externo a compañías procede ya de deuda emitida en mercados y de financiación directa de fondos y otras entidades no bancarias, una evolución que reduce la dependencia bancaria, pero desplaza el riesgo hacia un marco menos regulado.

La banca en la sombra mueve casi la mitad de los activos financieros de la UE sin acceso directo a los cortafuegos del banco central

Liquidez frágil, apalancamiento alto y ventas forzadas

El corazón del problema está en cómo estos intermediarios gestionan la liquidez. Muchos fondos prometen a sus partícipes poder retirar el dinero en plazos cortos, a veces diarios, mientras invierten en activos ilíquidos como deuda corporativa de alto riesgo, préstamos sindicados o financiación inmobiliaria. Cuando llegan episodios de tensión —por subidas bruscas de tipos o caídas en los mercados—, el riesgo es que tengan que vender activos a descuento para atender reembolsos, amplificando las caídas de precios.

El informe de riesgo sistémico de la UE advierte de un posible riesgo de liquidez sistémica: múltiples entidades y mercados afrontando, al mismo tiempo, problemas de financiación y de liquidez de mercado. En ese escenario, la coincidencia de fondos con activos similares y cadenas largas de intermediarios aumenta las posibilidades de que todos intenten vender lo mismo a la vez, presionando aún más los precios.

A ello se suma el apalancamiento. Algunos fondos de inversión alternativos y ciertos vehículos UCITS con estrategias tipo “hedge fund” utilizan derivados y préstamos para multiplicar su exposición, sin límites directos de apalancamiento, sino controles basados en modelos de riesgo interno. Los supervisores temen que esos modelos subestimen el riesgo en escenarios extremos, permitiendo niveles de deuda que pueden volverse insostenibles cuando suben los tipos o cae el valor de las garantías.

La combinación de liquidez diaria para el inversor y activos ilíquidos en cartera es un cóctel inestable cuando se dispara la aversión al riesgo

España: del MARF y BME Growth a la financiación privada

En el caso español, los llamados mercados alternativos han jugado un papel clave para que pymes y empresas de mediana capitalización accedieran a financiación fuera de la banca. El Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF), creado en 2013, permite a las compañías emitir pagarés y bonos dirigidos a inversores cualificados como alternativa a los préstamos bancarios tradicionales.

En paralelo, el antiguo Mercado Alternativo Bursátil, hoy BME Growth, ofrece un canal para que empresas en expansión se financien en bolsa con requisitos más flexibles que el mercado continuo. Este segmento ha vivido años de fuerte dinamismo, pero también episodios de crisis de valoraciones y caídas de actividad, con menos incorporaciones de lo esperado y dudas persistentes sobre la liquidez de algunos valores.

Aunque estos mercados no están en el centro de las alertas sistémicas europeas, sí forman parte del ecosistema más amplio de financiación alternativa: empresas cada vez más acostumbradas a emitir deuda o capital fuera del circuito bancario, inversores especializados dispuestos a asumir más riesgo y estructuras contractuales complejas que, en situaciones de estrés, podrían retroalimentar tensiones de liquidez.

Los mercados alternativos españoles alivian la dependencia bancaria, pero también conectan a pymes y ahorradores con riesgos de liquidez y valoración más difíciles de supervisar

El eslabón débil: fondos de deuda privada y criptoactivos

Dentro de este mercado alternativo, dos segmentos concentran hoy buena parte de la preocupación de los supervisores: la deuda privada y los criptoactivos.

En Europa, el crecimiento de los fondos de financiación privada —que prestan directamente a empresas fuera del canal bancario— ha sido muy rápido en los últimos años. El informe de la UE subraya que, aunque todavía no son sistémicos por tamaño, la continuidad de ese crecimiento podría convertirlos en un actor crítico para el crédito corporativo, con riesgos asociados de valoración, apalancamiento e interconexión con otros fondos.

En paralelo, el universo de criptoactivos ha vuelto a ganar peso tras el desplome de 2022. La capitalización global de este mercado pasó de unos 736.000 millones de euros a finales de 2022 a alrededor de 1,5 billones en diciembre de 2023, impulsada por la expectativa y posterior aprobación en EEUU de productos cotizados basados en bitcoin al contado, que facilitan la entrada de inversores tradicionales.

Los supervisores europeos alertan de que estos vehículos pueden aumentar los vínculos entre cripto y finanzas tradicionales: cuanto más fácil sea para fondos y bancos tomar exposición a criptoactivos a través de productos regulados, mayor será el riesgo de contagio si se produce una corrección brusca. La posible aparición de productos apalancados basados en bitcoin y otras criptomonedas refuerza ese temor.

La deuda privada y los nuevos productos ligados a cripto concentran el crecimiento más rápido del mercado alternativo, con riesgos aún poco testados en crisis prolongadas

Cómo puede contagiar a la banca: canales de transmisión

Aunque estos intermediarios no tienen acceso directo a la liquidez del banco central ni están cubiertos por garantías de depósitos, sus problemas pueden trasladarse a la banca tradicional por varios canales.

El primero es el canal de mercado. Fondos muy expuestos a deuda bancaria o a bonos soberanos pueden verse obligados a vender masivamente en un episodio de reembolsos, presionando al alza las primas de riesgo y encareciendo la financiación de bancos y Estados. El Consejo Europeo de Riesgo Sistémico ha señalado que la elevada huella de estos fondos en mercados clave, junto con un alto solapamiento de carteras, puede amplificar los movimientos de precios en situaciones de estrés.

El segundo canal es el de crédito y reputación. Muchos gestores de fondos pertenecen a grupos bancarios, lo que crea incentivos y riesgos de “step-in”: que el banco matriz se sienta obligado a apoyar a un fondo en dificultades para evitar un daño reputacional mayor. Esa reacción puede tensionar los balances bancarios en plena crisis, como han recordado tanto el BCE como otros supervisores europeos.

Por último, está el canal de financiación cruzada. Los bancos utilizan repos, líneas de crédito y derivados con hedge funds, fondos alternativos y otros intermediarios. Si una corrección brusca obliga a liquidar posiciones apalancadas —por ejemplo, en mercados de deuda pública o en estrategias sobre inteligencia artificial, como ha advertido el Banco de Inglaterra—, las pérdidas pueden trasladarse a las contrapartes bancarias y a los mercados de colateral.

Un susto en el mercado alternativo no se quedaría en los fondos: puede encarecer la financiación de Estados y bancos y forzar rescates discretos desde la propia banca

Dónde están hoy las principales líneas rojas

Los supervisores europeos han empezado a trazar un mapa más detallado de este ecosistema alternativo y de sus conexiones, pero reconocen que aún existen importantes lagunas de datos, especialmente en segmentos como los vehículos de inversión privados, las estructuras de titulización fuera de balance y parte del universo cripto.

En su lista de riesgos, el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico y el BCE destacan varias líneas rojas:

• Uso intensivo de apalancamiento en fondos con estrategias complejas.

• Desajustes entre plazos de reembolso diario y activos ilíquidos.

• Elevada concentración de carteras en determinados sectores (como inmobiliario o deuda corporativa de alto rendimiento).

• Creciente interconexión entre fondos, otros intermediarios no bancarios y la banca tradicional.

La respuesta regulatoria avanza, pero a distinta velocidad. Se estudian normas más estrictas para los fondos del mercado monetario, requisitos adicionales de liquidez y márgenes en productos derivados, y límites al apalancamiento en determinados vehículos alternativos. No obstante, gran parte de la banca en la sombra global sigue operando en un terreno donde la innovación financiera va por delante de las normas.

Mapa rápido del mercado alternativo y sus riesgos

Un mercado demasiado grande para ignorarlo

Las autoridades europeas insisten en que, a día de hoy, el sistema bancario se encuentra mejor capitalizado y con más colchones de liquidez que antes de 2008. Pero reconocen que el centro de gravedad del riesgo se ha desplazado, en parte, hacia este mercado alternativo que ya agrupa el 41% de los activos del sistema financiero de la UE y proporciona en torno al 21% del crédito externo a las empresas. En la próxima gran crisis, su comportamiento decidirá si el golpe queda contenido en los fondos o acaba arrastrando a todo el sistema.

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