Por primera vez en mucho tiempo, la autoridad monetaria norteamericana parece estar preocupada por la fortaleza de su moneda, inquieta ante el riesgo desinflacionista. Hasta hace dos semanas la fortaleza de la moneda norteamericana era algo normal: simplemente reflejaba las mejores perspectivas económicas en EEUU frente al resto de las economías desarrolladas -y también frente a muchas economías emergentes. Obviamente, sin olvidarnos de lo que esto significa: expectativas de mayor rentabilidad relativa en el futuro y también por las propias discrepancias en política monetaria entre la Fed y el resto de los bancos centrales de países desarrollados. La perspectiva de que haya menos oferta de dólares en el futuro al mismo tiempo que aumentan la oferta de euros y de yenes. Ya saben que los mercados siempre tratan de adelantar los acontecimientos. Otra cosa es que realmente lo descontado finalmente se refleje en la realidad una vez ese futuro se convierte en presente.
Pero, como he dicho antes, la racionalidad detrás de los argumentos anteriores ha quedado en entredicho tras la publicación de las actas de la última reunión de la Fed. Por primera vez en mucho tiempo, la autoridad monetaria norteamericana parece estar preocupada por la fortaleza de su moneda, inquieta ante el riesgo desinflacionista al que lleva su apreciación y confusa ante el desarrollo de los acontecimientos en términos de riesgos geopolíticos y económicos como por ejemplo en la Zona Euro. En definitiva, no parece valorar con agrado la subida de su moneda. El resto ha venido dado por los propios mercados, con las Bolsas sobrevalorando el impacto negativo que puede tener un dólar apreciado en términos de los resultados empresariales y valoración de las compañías. Al final, las caídas de precios de los activos de riesgo han convertido en certeza aquello que sólo era una posibilidad.
Lo interesante de todo esto es que nadie podrá afirmar que la moneda norteamericana está sobrevalorada en estos momentos desde una perspectiva fundamental. Y dado el momento del ciclo de la economía a la que representa no parece tan descabellado que el dólar se aprecie más en el futuro. Una mera cuestión cíclica. Las monedas no se mueven por flujos comerciales; realmente son los financieros los que las dirigen. ¿Se muestran sorprendidos al observar como los inversores internacionales sobreponderan de nuevo al dólar en sus carteras? Bolsa apreciada, tipos de interés reales negativos en la deuda, menores spread de crédito… no parece que los precios relativos ahora reflejen poco interés por el dólar. Pero, ¿por qué temer su subida? Hace no tanto tiempo había una posición común de las autoridades norteamericanas -Tesoro y Fed- con un mantra que se repetía sin cesar: la defensa de una moneda fuerte, estuviera apreciada o no en los mercados. Ahora, esta posición parecen no compartirla muchos consejeros de la Fed.
Pensemos, además, que todo este tipo de advertencias desde la Fed se producen cuando la apreciación del dólar apenas ha superado el 5% en términos de tipo de cambio efectivo nominal. Una subida muy limitada, partiendo de la estrechez de la economía norteamericana. Nosotros estimamos una sensibilidad de la inflación subyacente de 0,2 puntos ante una apreciación del 10% en el tipo de cambio efectivo real; apenas el mismo porcentaje el primer año en el ritmo de crecimiento del movimiento anterior del tipo de cambio. No, no parece que la fortaleza del dólar tenga un impacto tan significativo como para alimentar tantas suspicacias desde la Fed. Y desde el mercado. Pero ya saben que los mercados siempre tienen la razón, con la información disponible. ¿Qué nos falta entonces por conocer para entender tanta preocupación?
Quizás el temor no sea tanto el potencial impacto de la apreciación del dólar como lo puede representar su subida como indicador de incertidumbre. Además, un dólar al alza puede acentuar la tendencia bajista en los precios de commodities convirtiéndose de esta forma en un elemento distorsionador de los mercados. Y por último, está el hecho de que su subida puede considerarse como un ‘descuento’ para la compra de treasuries con tipos de interés ya demasiado bajos. Conundrum, paradoja… es difícil sentirse seguro con tipos de interés reales negativos a plazo en un escenario de crecimiento nominal por encima del 4%.
* José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España
