Al mal populismo, buena cara

2016 puede ser recordado como el año en el que la amenaza populista superó todas las expectativas con su inesperada victoria electoral en Reino Unido y en EEUU, pero 2017 podría serlo como aquel en el que la amenaza se extendió por el continente europeo y se materializó en importantes daños económicos y financieros globales.
2016 puede ser recordado como el año en el que la amenaza populista superó todas las expectativas con su inesperada victoria electoral en Reino Unido y en EEUU, pero 2017 podría serlo como aquel en el que la amenaza se extendió por el continente europeo y se materializó en importantes daños económicos y financieros globales. Los mejores antídotos contra esa posibilidad son en primer lugar, que la recuperación económica evite que las corrientes populistas se hagan aún más fuertes y en segundo, que, allí donde se han hecho con las riendas del poder, la propia tozudez y complejidad de la realidad sofistique sus respuestas. ¿Funcionarán?
 
La más clara amenaza económica que plantea el populismo son algunos otros “ismos” que conlleva, como el aislacionismo, el nacionalismo y el proteccionismo comercial. La inmigración como chivo expiatorio y una política exterior beligerante forman parte de la receta. En el caso de EEUU los planes de subidas drásticas de los aranceles comerciales, en especial a México y China, y que se deshagan algunos de los principales acuerdos de libre comercio, como el NAFTA o el posible TPP, plantean una clara amenaza para el crecimiento económico global, en especial si, como es previsible, la respuesta de la comunidad internacional fuese igualmente proteccionista. Las economías emergentes se contarían entre las principales víctimas. Además, el menor intervencionismo internacional de EEUU, la reducción de su cobertura militar a Europa y el posible enfrentamiento directo con algunos regímenes (como Irán o Cuba) plantean directamente riesgos para la seguridad internacional que obviamente pueden también afectar al crecimiento y a los activos financieros, en especial a los de más riesgo.
 
En el caso de Europa la amenaza populista tiene dos claros frentes. El primero es el de las consecuencias posibles del Brexit. Una salida dura (proteccionista) de Reino Unido sería empobrecedora para todos y alentaría el secesionismo escocés. Una salida blanda (lo menos diferente posible de la realidad actual), por tanto, es más deseable económicamente pero podría a su vez empeorar si se respeta el acceso de Reino Unido al Mercado Único, el otro frente abierto: el de los movimientos políticos continentales que aspiran a la ruptura de la Unión Europea, de la Unión Monetaria o al menos del Tratado de Schengen. En tres países europeos esos movimientos han alcanzado ya cuotas relevantes de poder (Dinamarca, Finlandia y Hungría) y en otros cuatro podrían alcanzarlas en 2017 (Holanda, Francia, Alemania y República Checa), lista a la que podría añadirse Italia si su gobierno pierde el referéndum del 4 de diciembre y se acaban convocando elecciones anticipadas. Si en alguno de estos países estos movimientos llegasen a poder convocar una consulta sobre la pertenencia al espacio europeo en cualquiera de sus tres versiones, las primas de riesgo se dispararían previsiblemente en los mercados y acabarían con el modesto crecimiento de la economía europea.
 
¿Serán suficientes los antídotos mencionados al principio contra esas claras amenazas? Pueden serlo. Por una parte, la realidad económica global parece haber superado algunos de los importantes riesgos con que comenzaba el año; en particular la crisis de las economías emergentes, reforzada por el desplome de las materias primas, y la renovada amenaza deflacionista global. Países como Brasil y Rusia abandonarán la recesión, se aleja el fantasma del aterrizaje duro de China y mejoran las perspectivas de normalización de la inflación. Y entre las economías avanzadas, EEUU da señales de poder prolongar su ya muy largo ciclo de expansión económica (camino de los ocho años) y la Eurozona, con la ayuda del BCE y de su capacidad ociosa, ha mostrado también resistencia a las turbulencias globales y capacidad de continuar creciendo, si bien a tasas modestas. Una economía global próspera es la mejor cura para el populismo.
 
Y por otra parte, la dura y compleja realidad de gobernar es también la mejor receta para que el populismo aprenda a dar lo mejor de sí mismo. Si los eslóganes aislacionistas y proteccionistas sirven para ganar votos, la conservación del poder necesita éxitos económicos. Por eso, en el caso de EEUU tiene sentido pensar que el nuevo presidente pondrá más énfasis en aquellas partes de su programa que no sólo encuentran más consenso, sino que además tienen probabilidades más altas de favorecer el crecimiento y que relegará aquellas otras que a la postre generan pobreza. El programa de expansión fiscal, con especial énfasis en la inversión en infraestructuras, puede por tanto, ser el eje político de la nueva administración. Esa política puede apoyar la recuperación de la economía global y el proceso de normalización de la inflación. En cuanto a Europa, la disciplina de la realidad es la principal garantía de que puedan minimizarse las consecuencias del Brexit: el riesgo de una crisis económica (pérdida de un gran mercado) unido al de una crisis política (pérdida potencial de Escocia) son importantes factores de persuasión que también pueden dejar huella en los populismos continentales. En Europa, hay además una consecuencia colateral del movimiento populista potencialmente favorable para el crecimiento económico. El temor a que crezca ha reforzado la voluntad política de las instituciones comunitarias de poner el crecimiento como prioridad fiscal y la de moderar las exigencias de ajuste, como ha podido comprobar España ante la ausencia de sanciones tras haber incumplido los objetivos fiscales en 2015. Finalmente, las exportaciones europeas pueden beneficiarse también de un euro relativamente más débil como consecuencia de la expansión fiscal en EEUU.
 
Lo anterior no significa que la neutralización del populismo europeo y la domesticación del estadounidense sean suficientes para despejar el panorama económico y financiero en 2017. En particular, se ha extendido el temor a que el nuevo énfasis global en la expansión fiscal acabe bruscamente con la llamada “burbuja de la deuda soberana” con una sacudida que castigue indiscriminadamente al conjunto de activos financieros (su valor actual depende de la tasa soberana con la que se descuentan sus flujos futuros), que en buena medida se encuentran también relativamente sobrevalorados, y acabe conduciendo a la parálisis económica. Dos circunstancias de EEUU aumentan la verosimilitud de esa hipótesis: 1) su economía se encuentra ya cerca de su pleno empleo, de manera que el estímulo fiscal puede traducirse más en generación de inflación que de crecimiento real; y 2) la Fed está a punto de retomar el inicio de las subidas oficiales de tipos, lo que podría acabar de hacer insostenible la presión al alza sobre unas curvas de rentabilidades hasta ahora artificialmente reprimidas por los bancos centrales.
 
Si bien se trata de temores con cierto fundamento y es innegable que la marcha atrás de las políticas monetarias expansivas no convencionales no va a ser un proceso libre de riesgos, hay argumentos que deben reducir la inquietud: 1) la propia experiencia reciente del mercado, con notables repuntes en la curva de tipos de EEUU que han sido compatibles con avances en la renta variable de EEUU; 2) la economía de EEUU presenta aún cierta capacidad ociosa en forma de población que puede volver al mercado laboral, la inflación subyacente se mantiene moderada (1,7% en septiembre) y la inversión en infraestructuras puede elevar el crecimiento potencial; 3) la renta variable presenta correlaciones positivas con las rentabilidades de la deuda cuando éstas se encuentran en niveles bajos (aproximadamente por debajo del 5% en el diez años), 4) los repuntes de tipos están siendo nominales, no reales, con un aumento de las expectativas de inflación especialmente bienvenidos en un contexto de alto endeudamiento y amenaza deflacionista latente; 5) parte del repunte de las rentabilidades se debe al aumento de las primas de plazo, anómalamente negativas hasta hace muy poco y cuyo aumento se asocia en parte a una menor aversión al riesgo; 6) al contrario de lo habitual cuando los bancos centrales empiezan a subir tipos, la pendiente de la curva de rentabilidades se está ampliando y previsiblemente seguirá haciéndolo, lo que históricamente se ha asociado a una economía en expansión y que resulta favorable para la recuperación de los márgenes financieros de los bancos; y 7) el margen previsible de repuntes de las curvas es modesto en términos históricos, en buena medida porque las subidas de la Fed serán moderadas y porque de momento no serán seguidas por otros bancos centrales relevantes.
 
En conclusión, los nubarrones populistas no tienen que convertirse necesariamente en tormenta global. La inercia de la recuperación económica, la sobria realidad del gobierno y la aplicación selectiva de las propuestas fiscales más razonables pueden despejar gradualmente el panorama dando sentido al uso del refrán.