La volatilidad que sí se esperaba seguirá siendo protagonista

Tribuna Especial 25 Aniversario

La volatilidad que sí se esperaba seguirá siendo protagonista

Natalia Aguirre, Directora de Análisis y Estrategia de Renta 4 Banco

El año bursátil 2016 va llegando a su fin, y podemos decir que ha sido un año de grandes sorpresas. Ni el Brexit (referéndum 23 de junio) ni la victoria de Trump en las elecciones americanas (8 de noviembre) figuraban en los escenarios base de las estrategias para 2016.
El año bursátil 2016 va llegando a su fin, y podemos decir que ha sido un año de grandes sorpresas. Ni el Brexit (referéndum 23 de junio) ni la victoria de Trump en las elecciones americanas (8 de noviembre) figuraban en los escenarios base de las estrategias para 2016. Sí que se esperaba una fuerte volatilidad, y en esto el mercado no ha decepcionado. Los movimientos, de mínimo a máximo anual, han sido amplios, en torno al 20% en los principales índices, y se han repetido varias veces a lo largo del año, permitiendo interesantes puntos de entrada a los inversores en renta variable. Los apoyos en caídas, al igual que el año previo, han venido definidos por el apoyo de los bancos centrales (tipos bajos durante más tiempo) y por la constatación de que el ciclo económico global no está tan mal como sugerían los más agoreros. Los techos en la subida, un año más, han estado protagonizados por las dudas sobre el ritmo de crecimiento (China, Brexit…) y por el creciente riesgo geopolítico, que ha venido para quedarse.
 
Los primeros compases del 2016 ya anticipaban amplios movimientos bursátiles para el conjunto del año. Iniciamos así el ejercicio con una fuerte caída en las bolsas (Ibex -20%), con un importante incremento de la aversión al riesgo en un contexto de elevada volatilidad que provocó la huida hacia deuda, oro y dólar. El origen fue, una vez más, China, en lo que se podía calificar como un déjà-vu remontándonos a una situación similar vivida en verano de 2015. La presión sobre el yuan, asociada a unos débiles datos manufactureros, y la intervención estatal (circuit break, posteriormente eliminado) generaron fuertes caídas en la Bolsa china que se contagiaron al resto de mercados. Surgía la misma duda que en agosto-septiembre 2015: ¿estamos ante un cambio de ciclo (aterrizaje brusco) o ante una transición ordenada del modelo de crecimiento chino, de manufacturas a consumo privado, que supondrá un menor pero más consistente crecimiento? Los mercados optaron por la segunda, y los mismos catalizadores que apoyaron el rebote en octubre de 2015 sirvieron de revulsivo para las bolsas a principios de 2016: el ciclo económico global no estaba tan mal, y los bancos centrales seguirían apoyando.
 
La caída de febrero fue la primera gran oportunidad de compra del año. El moderado crecimiento económico y las favorables condiciones financieras permitieron a los índices recuperar prácticamente toda la caída previa. Sin embargo, la debilidad del ciclo económico (recesión no, pero sí crecimiento muy moderado) y su traslado a resultados empresariales, junto con las dudas sobre la capacidad de los bancos centrales para impulsar crecimiento y normalizar la inflación, sirvieron de freno a la renta variable.
 
La segunda oportunidad de compra de Bolsa vino con el resultado del referéndum sobre el Brexit a finales de junio, que se saldó contra pronóstico con una victoria del “no” a la Unión Europea, provocando una intensa reacción inicial a la baja de las Bolsas, del orden del 20% en los principales índices bursátiles. Sin embargo, los bancos centrales estuvieron una vez más al quite, proporcionando a los mercados el apoyo necesario: más estímulo monetario en el caso de Reino Unido (medidas muy agresivas para contrarrestar el potencial impacto negativo del Brexit en el crecimiento económico del país), del Banco de Japón y del Banco Central Europeo, mientras que la Fed retrasaba su subida de tipos. Por su parte, los beneficios empresariales también pusieron su granito de arena para apoyar la entrada de dinero en las Bolsas, batiendo unas estimaciones previamente revisadas a la baja en exceso, y tras apreciarse que el impacto del Brexit en la economía global podría no ser tan negativo como inicialmente se temía. Ello permitió una recuperación en septiembre de los niveles previos al Brexit, tras un mes de agosto sorprendentemente tranquilo. Y todo ello a pesar de los riesgos pendientes, específicamente centrados en el ámbito político y financiero (situación de la banca italiana y del Deutsche Bank).
 
El último ‘susto’ del año han sido las elecciones americanas. También contra pronóstico, Trump será el nuevo presidente de EEUU. Frente a unas expectativas de fuerte incremento de aversión al riesgo en los mercados en caso de victoria del republicano, con importantes caídas en Bolsa y huida hacia el refugio de deuda y oro, la reacción ha sido mucho más moderada e incluso positiva para las Bolsas. Pero son muchas las incertidumbres que deberán ir despejándose en los próximos meses.
 
A nivel de economía real, la aplicación del programa económico de Trump podría impulsar el crecimiento económico americano por cuanto busca impulsar el consumo privado al proponer una rebaja de la carga fiscal (menores impuestos a las rentas más altas, a lo que se podría sumar un recorte del impuesto de sociedades del 35% al 15%) y una política presupuestaria expansiva (fuerte incremento del gasto en infraestructuras, con un plan de 500.000 millones de dólares). Habrá que ver cuál sería el impacto en el resto del mundo, especialmente por las implicaciones de su política comercial más proteccionista que podría derivar en tensiones con sus principales socios comerciales. En cualquier caso, consideramos que Trump debería adoptar una actitud pragmática y mirar por el interés del país.
 
También existen dudas sobre cuál será el impacto en política monetaria. Aunque una victoria de Trump llevó inicialmente a pensar en un retraso de la subida de tipos en EEUU por el incremento de incertidumbre, en una segunda lectura el mercado interpretó que de concretarse los estímulos a la economía americana, con un mercado laboral en pleno empleo, podríamos ver mayores subidas de tipos de interés a medio plazo ante la aceleración de la inflación. De hecho, las probabilidades de subida de tipos en 25 puntos básicos el 14 de diciembre se han ampliado hasta niveles superiores al 90%. Recordamos que Trump se ha mostrado en general beligerante con la postura de Yellen de esperar antes de continuar con la subida de tipos iniciada en diciembre de 2015. El mandato de Yellen finaliza en enero de 2018 y, aunque podría mantenerse en el cargo, su posición no será cómoda.
 
En cualquier caso, es previsible que el programa electoral de Trump quede matizado por el Congreso (más pro-libre comercio frente a las propuestas proteccionistas del nuevo presidente); asimismo habrá que ver cómo pretende financiar el mayor gasto público (infraestructuras, defensa) a la vez que reduce impuestos, teniendo en cuenta la cercanía del techo de deuda en EEUU.
 
También quedan por definir las implicaciones a nivel geopolítico de la victoria de Trump (avance de populismos, resultado de un electorado descontento con la situación actual), sin perder de vista que son muchas las citas electorales que tendremos en Europa, empezando por las elecciones presidenciales en Austria y el referéndum sobre la reforma constitucional en Italia (ambos el 4 de diciembre), a los que seguirán en 2017 elecciones en países tan relevantes como Francia y Alemania, además de Holanda.
Aparte de la situación de EEUU, destacamos las siguientes citas hasta final de año, que servirán para completar la ‘foto’ del ejercicio bursátil 2016:

Bancos centrales: el 8 de diciembre el BCE debería optar por prolongar su Quantitative Easing en torno a seis meses (desde marzo hasta septiembre de 2017); esperamos continuación en la normalización de la política monetaria de la Fed con una subida de tipos de 25 puntos básicos en la próxima reunión del 14 de diciembre; el 15 de diciembre tendremos reunión del Banco de Inglaterra (BoE), que aunque debería compensar los impactos negativos del Brexit, tiene a la libra haciéndole parte del trabajo con su profunda depreciación y se enfrenta a un fuerte repunte de las expectativas de inflación; y el 20 de diciembre tendremos de nuevo al Banco de Japón, que deberá demostrar su capacidad para estimular crecimiento y normalizar inflación con el nuevo giro que ha dado a su política monetaria.

 

Macro: Habrá que confirmar la estabilización del ciclo económico, con un impacto del Brexit que podría no ser tan negativo como inicialmente se temía, aunque queda aún mucho camino por delante (negociación del nuevo marco de relaciones entre Reino Unido y la Unión Europea). También estaremos pendientes de la evolución de China, con especial atención a sus datos macro, evolución de reservas y de la divisa (que continúa depreciándose). Obviamente, también habrá que prestar atención a las políticas (fiscal, comercial) del nuevo presidente de los EEUU para ver cuál puede ser su impacto en el crecimiento económico tanto americano como global (¿políticas proteccionistas?). La evolución del ciclo será determinante para ver un punto de inflexión en las revisiones de beneficios empresariales.

 

Riesgos pendientes: a) Políticos: en Italia (pendiente el referéndum sobre la reforma constitucional, previsto para el 4 de diciembre, que en caso de triunfo del “no” podría generar nueva incertidumbre política al poder retrasar las reformas económicas y del sector bancario necesarias) y Austria (repetirá elecciones el mismo 4 de diciembre, con riesgo de ascenso de la extrema derecha); b) Sector financiero: seguiremos pendientes de la situación de Deutsche Bank y de Monte dei Paschi en particular, y de la banca italiana en general.

 
Con visión de medio plazo, nuestro escenario base (moderado crecimiento económico y de resultados empresariales, favorables condiciones financieras) sigue justificando nuestra preferencia por renta variable, especialmente Europa, aunque la volatilidad seguirá siendo la clara protagonista de los mercados. Hemos de acostumbrarnos no obstante a vivir en un entorno de tipos bajos en términos históricos, que justifica menores rentabilidades esperadas. Eso sí, con una volatilidad creciente, que hace recomendable tener una buena reserva de liquidez para aprovechar las oportunidades que conceden los mercados, como las vistas a principios de año (efecto China), mediados (efecto Brexit) o finales (incertidumbre política previa a las elecciones americanas). Es clave acertar con el timing de entrada y salida de la Bolsa, así como con el stock picking o selección de valores, que debe basarse en un profundo análisis fundamental de las compañías en las que invertimos, que nos permitirá explotar las diferencias entre valor y precio que provocan los fuertes movimientos de los mercados.
 

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