“Esta no es una crisis de las Bolsas….pero las Bolsas se ven castigadas por su elevada liquidez”. ¿Cuántas veces han escuchado esta afirmación? En mi caso, la primera vez que la oí fue en el verano de 2008, precisamente de un analista de Bolsa. Y su conclusión en aquel momento es que, finalmente, los mercados más castigados serían los de deuda y el crédito. Un problema de exceso de tamaño y de valoración. ¡Qué equivocado estaba nuestro hombre! Aunque, por otro lado, pocos podrían anticipar en aquel momento cómo iban a reaccionar los bancos centrales. Sus medidas monetarias no tradicionales, protagonistas de su gestión al alcanzar los tipos de interés oficiales niveles casi nulos, han consistido precisamente en la compra de renta fija favoreciendo de esta forma la caída de las primas de riesgo, crédito privado y riesgo soberano especialmente. Mientras, las Bolsas, han mantenido durante todo este periodo un comportamiento positivo pero claramente peor en términos relativos a la deuda.
Es más: la recomendación de compra de las Bolsas descansa en buena medida en su peor valoración relativa a la deuda. Y es una tendencia que se ha mantenido de forma estable pese la de-equitización (las empresas han primado la emisión de deuda frente a acciones incluso en las operaciones corporativas) y pese a la estrategia recurrente defendida en los últimos años por los analistas (de Bolsa) de rotación de carteras. Pero, los mercados siempre tienen razón. Y la razón sigue estando del lado de la deuda y el crédito.
¿Aún los bancos centrales? A los inversores les gusta seguir una tendencia. Y sí, sin duda la actuación de los bancos centrales unida a la incertidumbre económica siguen primando la inversión en renta fija (mejor deberíamos hablar de refugio, inversión es más apropiado para aludir a la Bolsa). Lo más novedoso que hemos visto de forma reciente es que, ante la crisis en mercados y economías emergentes, muchos inversores en Europa han optado por aumentar su exposición a los depósitos bancarios. Y me refiero a inversores institucionales, fondos, compañías de seguros y fondos de pensiones. De nuevo, más que una inversión la búsqueda de un refugio para una cartera que sigue primando por encima de todo la liquidez frente al riesgo.
Y, lamentablemente, el riesgo se identifica con las Bolsas. Pese a que desde una perspectiva histórica las valoraciones de los diferentes activos financieros muestren que la relación riesgo-rentabilidad inclina claramente la balanza hacia las Bolsas. En una reciente mesa redonda entre analistas de la que formé parte, uno de ellos defendía que, más tarde o más temprano, los bancos centrales se decidirán por ampliar sus medidas expansivas no tradicionales hacia la compra de Bolsa. Ponía como ejemplo la incorporación de ETF sobre Bolsa en los activos que compra el Banco de Japón o la intervención directa de algunos bancos centrales asiáticos en el mercado de renta variable. En definitiva, una ampliación de la intervención en los mercados con un doble objetivo: estabilizarlo y mejorar las perspectivas de los agentes económicos.
Las Bolsas más que la deuda se relacionan con el futuro económico, especialmente si es un futuro donde los procesos de consolidación y reestructuración seguirán teniendo un elevado protagonismo. Además, en un mundo de tipos casi nulos, la riqueza financiera sólo puede verse acrecentada por la revalorización de las Bolsas. Y si su valoración, ya no relativa a la deuda como desde una perspectiva histórica, es atractiva hay más razones para que las autoridades intenten aislarlas frente a la inestabilidad financiera. ¿Qué esto supone distorsionar el funcionamiento de los mercados? ¿Y qué me dicen entonces de lo que está pasando en renta fija?
Con todo, admito que no las tengo todas conmigo sobre la posibilidad de que los bancos centrales de países desarrollos vayan a intervenir directamente en las Bolsas. Al menos a corto plazo. Pero, sin duda, es una opción teórica interesante. Lo que sí tengo claro es que bajo el objetivo implícito de la estabilidad financiera seguirán defendiendo unos niveles bajos de volatilidad en los mercados. En las Bolsas. Y esto en sí mismo ya es un argumento poderoso para que los inversores compren riesgo. Perdón, Bolsa.
*José Luis Martínez Campuzano, Estratega de Citi en España
